Morgan Stanley uruchomił ETP MSSE z Etherem. Kto ponosi ryzyko?

Morgan Stanley uruchomił Morgan Stanley Ethereum Trust (MSSE), ETP notowany na NYSE Arca, które zaczęło działać 28 lipca równocześnie z produktem opartym na Solanie. Fundusz przechowuje Ether (ETH) jako zabezpieczenie akcji notowanych na giełdzie i umożliwia inwestorom obrót udziałami w godzinach pracy rynku, podczas gdy część zabezpieczeń może być wykorzystywana do stakingu na sieci Ethereum.

Powiernictwo i usługi stakingowe dla MSSE świadczą Figment, Galaxy Blockchain Infrastructure oraz Coinbase Canada. W umowach operatorzy walidatorów otrzymują klucze walidatorów do wykonywania zadań sieciowych, a powiernicy przechowują klucze prywatne kontrolujące aktywa funduszu, co uniemożliwia operatorom przeniesienie kapitału do zewnętrznych portfeli.

Struktura opłat przewiduje roczną opłatę sponsorska w wysokości 0,14%. Depozytariusze i dostawcy usług stakingowych otrzymują 5% brutto nagród ze stakingu; pozostałe 95% nagród jest przypisywane funduszowi. Dokumenty prospektowe podkreślają, że oferta jest zarejestrowana według ustawy o papierach wartościowych z 1933 r., a fundusz powierniczy nie jest zarejestrowany jako spółka inwestycyjna według ustawy z 1940 r., co oznacza inne ramy ochrony prawnej dla inwestorów.

Część przechowywanego ETH ma być wykorzystywana do walidacji transakcji w sieci Ethereum. Prospekt MSSE wskazuje, że w normalnych warunkach od 50% do 80% aktywów może być zablokowane w walidatorach. Etap wyjścia z stakingu (unbonding) na Ethereum wymaga wejścia do kolejki; dokument funduszu przewiduje, że proces może trwać „kilka dni w spokojnych warunkach oraz wiele tygodni lub miesięcy” przy zwiększonym popycie na wyjście. Przykładowe dane z dokumentacji prospektowej pokazują okresy oczekiwania na aktywację rzędu kilkudziesięciu dni oraz kolejki wypłat sięgające kilkunastu dni.

Kara typu slashing powoduje zmniejszenie ilości ETH przypisanego do walidatora. W efekcie fundusz ma mniej aktywów, a strata obniża wartość aktywów netto (NAV) funduszu, zamiast generować odrębne roszczenie wobec inwestora. Eva Lawrence z Figment wyjaśnia, że w strukturze ETP kary slashingowe bezpośrednio uderzają w bazę aktywów funduszu i obniżają NAV, a inwestor obserwuje to zwykle jako spadek ceny akcji.

Dokumenty prospektowe zaznaczają, że roszczenia odszkodowawcze przeciwko dostawcom usług stakingowych mogą podlegać wyłączeniom, limitom oraz wymogom dowodowym. Nitin Gaur z Nethermind wskazuje na konieczność sprawdzenia, czy ewentualne odszkodowanie jest zabezpieczone bilansem dostawcy lub innym kapitałem, który pozwoliłby je wypłacić, oraz co się stanie, gdy kolejka wyjściowa przewyższy cykl rozliczeniowy.

Z ekonomicznego punktu widzenia procent przekazywany inwestorom odnosi się do nagród wypracowanych tylko przez stakowaną część portfela. Przy przykładowej sieciowej stopie zwrotu (APR) około 2,8% i alokacji stakingu na poziomie 50% nagrody brutto wyniosłyby 1,4% NAV; po odliczeniu 5% opłaty dla dostawców stakingu i 0,14% opłaty sponsora wkład do NAV spadłby do około 1,19%. Przy alokacji 80% analogiczna wartość wyniosłaby około 1,99%.

Benjamin Sarquis Peillard z firmy Cap zwraca uwagę na konieczność oceny dostawców pod kątem historii incydentów, architektury zarządzania i mechanizmów ochronnych. Edward Wu z BloFin Research wskazuje na możliwe instrumenty finansowe, które mogłyby tworzyć bufor między stratami dostawców a kapitałem inwestorów, na przykład obligacje zabezpieczone, dedykowane rezerwy na kary za slashing lub wspólne fundusze ochronne.

Analizy operacyjne przedstawiają przykłady, w których błędy operacyjne i duplikacja kluczy doprowadziły do strat bez naruszenia protokołu. Raporty z 2025 r. opisują przypadki, gdy te same klucze walidatora były uruchamiane jednocześnie w dwóch infrastrukturach, co skutkowało utratą udziału wskutek zduplikowanych operacji.

Inwestor może sprzedać udziały MSSE w godzinach handlu, ale fundusz może potrzebować tygodni lub miesięcy, aby uwolnić część ETH będącego pokryciem akcji. Dokumenty prospektowe oraz umowy z dostawcami określają zasady odpowiedzialności, warunki odszkodowań i ograniczenia, które determinują, jak straty wynikające z awarii operacyjnych lub kar sieciowych wpływają na wartość aktywów funduszu.