Dwie różne przyszłości kryptowalut: ostrzeżenie FSB

Przegląd G20 brzmi jak standardowe regulacyjne narzekania: fragmentaryczne zasady, niekompletne ramy, luki w koordynacji. Ale w raporcie z 16 października ukryte jest coś ciekawszego. To pełnoprawne rozwidlenie na dalszej drodze rozwoju.

Eksperci widzą dwa możliwe kierunki rozwoju regulacji kryptowalut. Pierwszy konsoliduje rynek wokół uzgodnionych standardów USA/UE/Wielkiej Brytanii. Drugi utrwala dzisiejszą fragmentację, pchając aktywność do rajów podatkowych i utrzymując ryzyko załamań na stałym poziomie.

Różnica określi, czy ostatnia kaskada likwidacji o wartości $20 mld pozostanie zlokalizowana, czy przeniesie się na tradycyjne finanse.

Urzędnicy podkreślają transgraniczny charakter problemu. „Kryptoaktywa przemieszczają się przez granice łatwiej niż większość innych aktywów finansowych” – powiedział sekretarz generalny FSB John Schindler w komentarzu dla Reuters, zauważając, że niejednorodny nadzór osłabia zarówno bieżącą kontrolę, jak i reakcję na kryzysy.

Podejścia największych jurysdykcji rozchodzą się. W USA przyjęto federalną ustawę o stablecoinach (GENIUS Act), UE dostosowuje techniczne standardy MiCA, Wielka Brytania dyskutuje procedury sanacji emitentów i możliwe limity posiadania stablecoinów. Brak koordynacji odprowadza płynność do niejednorodnych pul i pobudza do arbitrażu regulacyjnego.

Problem dźwigni finansowej, której nikt nie kontroluje

FSB zauważa: nadzór nad dźwignią finansową pozostaje ślepą plamą w większości jurysdykcji.

„Niewiele krajów kompleksowo kontroluje kredytowanie kryptowalutowe i kontrakty wieczyste” – czytamy w raporcie. Mówiąc prościej, platformy offshore mogą zwiększać dźwignię przy minimalnym nadzorze, a następnie zrzucać to ryzyko z powrotem na regulowane rynki przy rozwijaniu pozycji.

Widzieliśmy to w niedawnej fali likwidacji. Ponad $20 mld pozycji z dźwignią zostało zlikwidowanych w ciągu kilku godzin. Kaskada rozpoczęła się na nieregulowanych rynkach kontraktów wieczystych, ale uderzyła w ceny spot na regulowanych giełdach w ciągu minut.

Właśnie ten transgraniczny mechanizm transmisji niepokoi sekretarza generalnego FSB Johna Schindlera. Kiedy dźwignia gromadzi się w jurysdykcjach o słabym nadzorze, tam nie pozostaje.

Luka w regulacji stablecoinów wzmacnia ten problem. W większości krajów nadal brakuje pełnych zasad emisji, rezerw i umorzenia stablecoinów. Oznacza to, że szyny używane do przenoszenia kapitału do i z pozycji z dźwignią działają z nieuzasadnionymi gwarancjami.

Scenariusz pierwszy: Konwergencja wokół globalnych standardów

Zakłada on, że regulatorzy ostatecznie konsolidują się wokół wspólnych ram – na przykład jakiegoś hybrydowego amerykańskiego prawa GENIUS i europejskiego MiCA z poprawkami Wielkiej Brytanii.

• Konsolidacja płynności stablecoinów

USDC i USDT działają według podobnych wymogów dotyczących rezerw na głównych rynkach. Mechanizmy umarzania działają tak samo w Nowym Jorku, Frankfurcie czy Londynie. Zmniejsza to tarcia dla wejść instytucjonalnych i obniża koszty przenoszenia kapitału między platformami.

• Globalny nadzór nad dźwignią finansową

Kontrakty wieczyste, kredytowanie marżowe i produkty strukturyzowane napotykają jednolite limity pozycji i zasady ujawniania. Platformy offshore albo przestrzegają zasad, albo tracą dostęp do dużych pul płynności.

• Obniżenie kosztów compliance

Giełdy, kustodianie i emitenci działający transgranicznie przestają potrzebować oddzielnych podmiotów prawnych i rozdzielonej płynności w każdej jurysdykcji.

• Wpływ na rynek

Ten scenariusz sprzyja ugruntowanym platformom z relacjami regulacyjnymi – Coinbase, Kraken, Circle, potencjalnie Binance (jeśli zdoła utrzymać zgodność). Karze czysto offshore’owe platformy i giełdy z dużymi „dźwigniami”, które nie mogą spełniać skoordynowanych standardów.

DeFi znajduje się w samym środku. Zdecentralizowane protokoły pracujące ze stablecoinami lub oferujące dźwignię napotykają presję wdrożenia środków takich jak KYC i śledzenie pozycji. W przeciwnym razie – ryzyko odcięcia od regulowanej płynności.

Scenariusz drugi: Utrzymanie fragmentacji

Pesymistyczna ścieżka zakłada niepowodzenie koordynacji. Zasady USA rozchodzą się ze standardami UE, Wielka Brytania wykuwa własny kurs, a azjatyckie jurysdykcje pozostają podzielone między całkowitym zakazem Chin a bardziej liberalnymi reżimami.

• Rozkwit arbitrażu regulacyjnego

Kapitał płynie do jurysdykcji o największym podejściu – obecnie to Bermudy, Bahamy i potencjalnie ZEA lub Singapur. Emitenci używają struktur prawnych do lokowania operacji w liberalnych strefach, obsługując globalnych klientów.

• Fragmentacja płynności stablecoinów

USDC zgodny z normami amerykańskimi nie może łatwo przemieszczać się na platformy UE. Stablecoiny regulowane przez UE napotykają bariery na rynkach azjatyckich. Rozliczenia transgraniczne stają się droższe i wolniejsze.

• Nieprzejrzysta dźwignia

Platformy offshore kontynuują działalność poza skoordynowanym nadzorem. Zachowuje to ryzyko kaskadowych likwidacji jako powtarzającą się cechę – nieprzewidywalną w czasie, ale nieuniknioną we wzorcu.

• Wpływ na rynek

Fragmentacja nagradza elastycznych operatorów, którzy potrafią poruszać się w granicach regulacyjnych i utrzymywać wiele podmiotów prawnych. Karze użytkowników przez wyższe prowizje, podzielone pule płynności i okresowe załamania.

Prawdziwymi zwycięzcami stają się rozwiązania infrastrukturalne rozwiązujące problem fragmentacji: mosty cross-chain, narzędzia zgodności regulacyjnej i systemy weryfikacji on-chain, które sprawiają, że rezerwy i pozycje są weryfikowalne bez scentralizowanego nadzoru.

Na co inwestorzy powinni zwrócić uwagę

Trzy wskaźniki pokażą, którą drogą idziemy:

1. Czy wymogi dotyczące rezerw stablecoinów zbiegają się czy rozbiegają?

Jeśli standardy amerykańskiego prawa GENIUS wyrównają się z technicznymi zasadami europejskiego MiCA do połowy 2026 roku – prawdopodobna jest konwergencja. Jeśli konfliktują w zakresie składu rezerw lub mechanizmów umarzania – fragmentacja się utrzymuje.

2. Czy duże giełdy utrzymują jednolite globalne księgi zleceń czy dzielą płynność?

Jeśli Coinbase i Kraken mogą oferować te same produkty klientom z USA i UE – koordynacja działa. Jeśli potrzebują oddzielnych ksiąg zleceń i struktur prawnych – fragmentacja się wzmacnia.

3. Czy platformy offshore z wysoką dźwignią mają dostęp do dużych pul płynności?

Jeśli platformy z wysoką dźwignią są odcinane od szyn bankowych USA i UE – globalny nadzór się zaostrza. Jeśli kapitał nadal swobodnie płynie do nieregulowanych platform – ślepa plama pozostaje.

Recepta FSB sama w sobie nie rozwiąże problemu

Osiem zaleceń Rady to standardowy zestaw regulacyjny: przyspieszyć wdrażanie, koordynować nadzór, rozszerzyć podejście „ta sama działalność, to samo ryzyko, te same zasady” na stablecoiny.

Wszystko rozsądne. Nic z tego nie rozwiązuje głównego problemu: jurysdykcję mają różne bodźce.

USA chcą dominować w infrastrukturze kryptowalutowej, chroniąc swój system bankowy. UE chce ochrony konsumentów i zgodności z AML. Wielka Brytania chce być hubem innowacji. Jurysdykcje offshore chcą napływu kapitału.

Te cele nie wyrównują się naturalnie. Konwergencja wymaga woli politycznej, a nie tylko standardów technicznych. A wola polityczna zwykle pojawia się dopiero po kryzysie, który jednocześnie uderza w kilka jurysdykcji.

Rynek wycenia fragmentację

Jak zrozumieć, którego scenariusza oczekują traderzy? Spójrz, dokąd płynie kapitał.

Giełdy offshore rosną szybciej niż regulowane. Emisja stablecoinów koncentruje się w jurysdykcjach z minimalnym nadzorem. Protokoły DeFi opracowują narzędzia zgodności do nawigacji po wielu reżimach regulacyjnych jednocześnie.

To nie ten wzorzec, który zobaczylibyście, gdyby konwergencja wydawała się prawdopodobna.

Ostrzeżenie FSB jest trafne – fragmentaryczne zasady zwiększają ryzyko transgraniczne w miarę jak kryptowaluty głębiej integrują się z tradycyjnymi finansami. Ale ogłoszenie ostrzeżenia nie rozwiązuje problemu.

Następne 18 miesięcy określi, czy otrzymamy skoordynowane globalne standardy, czy trwały podział między regulowane i offshore’owe rynki kryptowalut. Każdy wynik jest stabilny. Przejście między nimi – oto gdzie żyje zmienność.

Dla inwestorów oznacza to ekspozycję zarówno na infrastrukturę zgodności regulacyjnej, jak i na narzędzia pomagające nawigować w fragmentacji. Rynek nie musi wybierać jednej przyszłości – może wyceniać obie i czerpać zyski z tej, która się pojawi.